Suplay冲刺港交所：卡牌界“新贵”能否成为下一个泡泡玛特？

撰文｜H.H

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

卡牌赛道正迎来资本关注的关键窗口期——2026年初，国内高端潮玩卡牌品牌Suplay正式向港交所递交上市申请。若成功登陆港股，它将成为中国首家以卡牌为核心业务的上市公司，被市场冠以“卡牌第一股”的称号。

与大众记忆中童年零食附赠的奥特曼卡不同，Suplay聚焦故宫文化、哈利波特、原神等高辨识度大IP，主打单价10元以上的收藏级非对战式卡牌，定位年轻成人收藏群体。自2023年战略转向卡牌主业以来，公司营收两年翻倍，经调整净利润三年增长近30倍，2025年前三季度净利率已达29.8%，展现出极强的盈利韧性。

但光环之下，挑战同样清晰：IP授权收入占比从2023年的54%飙升至2025年前三季度的95%；自有IP营收占比则由40.6%骤降至4.1%；超七成销售额依赖479家经销商，直营与用户触点近乎空白。如何摆脱“IP代工厂”标签、构建可持续的品牌护城河，已成为Suplay上市后必须直面的核心命题。

一张纸的暴利逻辑：卡牌为何成了新晋“印钞机”？

单包卡牌材料成本仅几毛钱，却能卖出数十元溢价——支撑这一价格差的，是IP价值、工艺认证与二级市场流通性三重杠杆。

全球泛娱乐商品市场预计2029年达257亿美元（CAGR 16.5%），其中收藏级非对战式卡牌增速领跑。国内市场更显爆发力：2024年卡牌市场规模已达263亿元，超越美国跃居全球第一；2025年突破300亿元，预计2027年将达500亿元。

Suplay的崛起路径颇具代表性：创始人黄万钧2019年基于潮玩二手交易起家，2021年切入集换式卡牌并推出自有品牌“卡卡沃”。为建立专业信任，公司率先取得PSA、CGC等四大国际权威评级机构认证，截至2025年10月，其卡牌获最高评级比例达80%。哈利波特、老友记、迪士尼等IP系列已成核心爆款，复购率超70%。

财务表现印证赛道潜力：2023–2024年营收从1.46亿元增至2.81亿元；2025年前三季度营收2.83亿元已超2024全年；净利润从290万元跃升至8642万元，净利率稳居行业前列。亮眼业绩亦吸引米哈游战略入股。

不过横向对比龙头卡游（2024年营收100亿元），Suplay当前规模仅为其约3%，尚处成长早期。而卡游80%以上收入同样来自奥特曼、小马宝莉等外部IP——可见，IP依赖实为行业共性难题。

图源：Suplay官方微博

高增长背后的三重隐忧

第一重隐忧：IP授权不可持续性加剧。Suplay现有IP协议多为1–3年且无自动续期条款，最大IP合作已于2025年三季度到期，新协议仍在洽谈中。一旦关键IP流失，短期营收或承压。

第二重隐忧：授权费内卷风险上升。IP方倾向选择出价更高者，导致采购成本攀升，进一步压缩本就依赖高毛利维持的利润空间。

第三重隐忧：渠道结构失衡。74%营收来自经销商体系，缺乏DTC能力意味着无法沉淀用户数据、难以预判需求变化，库存积压与二级市场价格跳水常成滞后信号。闲鱼平台显示部分卡卡沃产品二手价跌破五折，已影响品牌溢价与渠道信心。

此外，抽卡机制仍面临监管审慎态度与舆论争议，长期需探索更透明、合规的玩法设计。

破局之道：从“卡牌代工厂”到“IP运营商”

泡泡玛特的成长路径提供关键镜鉴：早期靠Molly等IP打开市场，随后全力孵化labubu等自有超级IP，目前13个年入过亿IP中，自有IP贡献超60亿元营收，占比高达85%。

对Suplay而言，上市不仅是融资通道，更是战略转型的加速器——需系统性投入自有IP开发（如Rabbit KIKI、OHO大叔等已有IP的深度运营）、建设直营与社群化DTC渠道、强化用户数据中台能力，并探索IP跨媒介开发（如动画、数字藏品、线下体验展）以延长生命周期。

SmartHey2月2日消息：当卡牌市场从“情怀玩具”迈向“文化资产”，真正的护城河不在印刷精度，而在IP原创力与用户连接力。Suplay的上市之路，或将定义中国卡牌产业下一阶段的竞争范式。